A toque de caixa

Por Fernando Torres e Cláudia Schüffner, de São Paulo e do Rio
17/05/2010


O interesse da Petrobras na capitalização mudou radicalmente desde que a operação foi anunciada, em 31 de agosto. De uma operação "dispensável" há oito meses, ela se tornou agora "imprescindível e urgente". A mudança de discurso foi identificada por meio de uma pesquisa com base em declarações de executivos e autoridades publicadas no Valor durante esse período.

A conclusão é que a capitalização se tornou obrigatória após o aumento do plano de investimento da empresa, em março.

Em entrevista publicada em 10 de setembro, o presidente da Petrobras, José Sergio Gabrielli, afirmou: "Se o preço do petróleo ficar em torno de US$ 65 não precisamos de capitalização para os projetos que nós temos." O mesmo argumento foi repetido em meados de outubro pelo executivo. Em fevereiro, o diretor financeiro, Almir Barbassa, dizia que a situação de caixa era tranquila para financiar o plano da empresa, mesmo sem capitalização.

O petróleo oscila atualmente entre US$ 70 e US$ 80 o barril, mas no dia 24 de março o mesmo Gabrielli declarou: "A capitalização em 2010 é absolutamente fundamental (...) para viabilizar esse volume de investimentos, incluindo 2010. Isso significa, portanto, que ela é fundamental para garantir as limitações [de alavancagem financeira] que o conselho nos coloca".

O presidente dá a pista do que o ocorreu nesse meio tempo para a mudança de tom. No dia 19 de março, o conselho de administração da estatal, cuja maioria é formada por membros indicados pelo governo, aprovou um orçamento de capital de R$ 88,5 bilhões para 2010, acima dos R$ 79,5 bilhões previstos em agosto.

Ao mesmo tempo, o conselho determinou que a diretoria executiva revisse o plano de investimento para o período de 2010 a 2014, para um valor entre US$ 200 bilhões e US$ 220 bilhões. Esse anúncio foi feito na última reunião com a candidata do PT, Dilma Rousseff, na presidência do conselho. O montante é entre 15% e 26% maior que o plano anterior, que previa US$ 174 bilhões até 2013.

"Do piso de R$ 360 bilhões (US$ 200 bilhões) que investiremos até 2014, R$ 264,8 bilhões se encaixam no PAC [Programa de Aceleração de Crescimento] 2", explicou, na época do anúncio, o diretor financeiro da Petrobras.

No entanto, o próprio órgão de administração disse que o plano de investimento estaria sujeito a uma "análise de financiabilidade", para que a relação entre a dívida e o lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização (lajida) não passasse de 2,5 vezes e que o índice de alavancagem líquida se mantivesse abaixo de 35%. Os executivos da empresa argumentam que esses limites são importantes para que a estatal não perca o selo de investimento não especulativo das agências de classificação de risco.

Ao fim de março, a relação entre a dívida líquida e o lajida estava em 1,35 - ainda longe do limite -?, mas o grau de alavancagem líquida marcava 32%, após uma trajetória crescente nos últimos trimestres.

Embora com a dívida elevada na comparação com o patrimônio, a Petrobras não enfrenta problemas de refinanciamento desse passivo. A parcela da dívida que vence no curto prazo fechou março em 19%.

O que pressiona a empresa a conseguir mais caixa é, portanto, o plano de investimentos. Se quisesse apenas obter recursos, a Petrobras teria R$ 20 bilhões de uma linha pré-aprovada do BNDES, sem contar a possibilidade de mais financiamentos bilaterais do China Development Bank Corporation, com quem a companhia tem um acordo de cooperação assinado em abril.

No entanto, se aumentar o endividamento pode romper o limite dos 35% de alavancagem. Para chegar nesse limite ela poderia captar mais R$ 10 bilhões em empréstimos. Mesmo assim, não seria suficiente para cumprir o orçamento de capital de R$ 88,5 bilhões. A companhia tinha em março R$ 26,9 bilhões em caixa e deve ter em 2010 uma geração de caixa no mínimo igual aos R$ 52 bilhões do ano passado.

A soma desses dois últimos valores com um endividamento adicional de R$ 10 bilhões garantem R$ 88,9 bilhões para a companhia. Se a empresa mantiver o pagamento de cerca de R$ 9 bilhões em dividendos e juros sobre capital próprio - como fez nos últimos dois anos -, faltariam R$ 8,5 bilhões para custear o investimento previsto para 2010.

A saída, portanto, é fazer um aumento de capital. A partir disso, abre-se espaço para novos empréstimos. Se a operação for de US$ 20 bilhões - ou R$ 35 bilhões -, o índice de alavancagem cai para 18%. Além dos R$ 10 bilhões que ela pode tomar em dívida, será possível captar mais R$ 57 bilhões para que o indicador volte aos atuais 32%.

Se a operação for de US$ 20 bilhões , será obrigatória a participação da União. Para manter o controle sobre a companhia sem que o governo aporte recursos, a capitalização teria que ser no máximo de US$ 18 bilhões. Como opção, a União poderia passar o direito de subscrição de sua parcela no capital para o Fundo Soberano ou o BNDES.

http://www.valoronline.com.br/?impresso/investimentos/91/6268826/a-toque-de-caixa&utm_source=newsletter&utm_medium=manha_17052010&utm_campaign=informativo&scrollX=0&scrollY=117&tamFonte=